十倍股的启示：从渗透率到市场占有率的竞争

1、从整体发展历程看，企业的获利会从受益“渗透率”的红利逐步转变为基于“市场占有率”的竞争，前者为增量阶段以产品差异赛跑竞争，后者则为存量阶段以进入壁垒及利润可持续性等实现行业格局重臵，在两阶段内均有十倍股诞生：

在渗透率阶段，主要为==增量拓展==的竞争，其中==最核心的为增长==，所需关注的为产业生命周期，成功关键在于产品差异，体现为对于研发和费用的投入。 当产业步入加速成长期，其于市场渗透速率将显著提升，整体层面呈现出较好的营收及盈利状况和强势的市场行情体现。而结构层面，盈利模式的初步探清吸引大量竞争者蜂拥而入，竞争加剧，产业内的许多产品/模式尚不完善，个体层面产品的渗透速率高低不一，但整体中枢受高者带动呈现高速拉升。在此情形下，企业的核心竞争力在于产品的“有别”、“显著优于”，以及高渗透速率。产业整体加速发展为该阶段十倍股诞生的第一力，若要获得第二力以达到最强合力，所需关键为企业的产品差异。积极的研发费用投入一定程度上将为企业带来显著有别且较市场更为完善的产品，从而具备更强的==增量拓市能力==，成为拉动整体渗透率中枢加速向上的“高者”，营收及盈利都将处于行业高位，整体行情获快速向上突围。

表 1：产业生命周期各阶段特征

启示 9消费行业十倍股：高 ROE+龙头优势+盈利稳定性

从超额因子的角度来看，消费行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标：
==高 ROE==：对于消费行业来说，相较于短期的业绩增速，长期且稳定 ROE 是更加重要的，这代表着企业护城河的深厚和竞争优势的持续性。这也是消费股投资者最关切的话题。
==龙头优势==：消费行业中龙头企业（大市值、机构重仓）的马太效应尤为显著，市场份额会不断向龙头集中，龙头企业对上下游有更高的议价权，对消费者也可以建立其基于品牌的强大护城河。
==盈利稳定性==：消费行业之中，又以盈利稳定为王，主要体现在毛利率波动率和净利率波动率较低，反映了企业稳定的需求以及较强的成本控制能力。

启示 10——高端制造十倍股：高效能+强现金回流+利润率稳定

从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标：
Ø ==高效能==：对于制造业而言，运营效能（周转率）尤其是固定资产周转率，直接决定了企业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。
Ø ==强现金回流==：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力也较强。
Ø ==利润率稳定==：主要涉及毛利率波动率和净利率波动率两个方面，上述指标的低波动共同体现了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

全部资产现金回收率=经营活动现金流量净额÷平均资产总额。

启示 11——周期成长十倍股：高增速+成本优势+短账期（议价权）

从超额因子的角度来看，周期成长行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标：
Ø 高增速：周期成长股之所以从周期行业中脱颖而出，主要原因就是其拥有了跨越周期持续高增速，摆脱了均值回归的约束，因此盈利增速是考察周期成长的核心指标之一。
Ø 成本优势：周期成长行业的成本控制尤为重要，体现在两个指标上，第一是毛利率（产品端提价能力），第二是负债率（较低的利息负担）。
Ø 短账期：周期行业的商业模式中供应链管理十分重要，企业对于供应链的把控主要体现在净营业周期（存货、应收、应付周转天数之和），这一指标综合反映了企业从采购付款到销售回款的效率和议价能力。

启示 12——科技行业十倍股的挖掘：规模小+高效率+高增速

从超额因子的角度来看，消费行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标：
Ø 规模小：科技行业十倍股往往会经历一轮由小到大的快速上涨，在科技行业，小公司意味着更大的可能性和想象空间。
Ø 高效率：科技行业注重资产运作的灵活性，切忌摊子铺太大，导致资产过重尾大不掉，较高的运营效率对于科技行业十分重要。
Ø 高增速：对于科技型公司而言，技术的进步日新月异，想要获得类似消费行业那样稳定的护城河是极其困难的，对于业绩高成长阶段的判断尤为重要，科技行业十倍股的挖掘仍需落脚到景气度。

前后对比可以发现，食饮和医药这两个行业由于其产品始终是社会发展过程中所必须的，能够经历时间的考验，十倍股中消费稳定主要源于食饮，其行业内相对占比由前一阶段的 6.67%提升到后一阶段的 7.76%，除去食品饮料和医药生物外，很明显可以看到十倍股的分布由前十年的上游原材料==向科技成长类股票迁移==，而且这个迁移趋势仍在持续。
前十年入世初期我国在国际分工产业链上处于产业链中间的洼地位置，主要以加工代工以及基础工业产品等产业为主，工业产业在世纪初得到了长足发展，带动我国 GDP 始终保持 8%以上的增速， 2007 年一度高达 14.2%，周期股也广受投资者青睐，从而 2000-2010 期间产生的十倍股中有半数属于周期风格，例如山东黄金和中金黄金涨幅约为 3932%和 1887%，分别位列涨跌幅排行的第一位和第四位。
后十年估值审美转向成长风格，我国在国际产业链中的分工在外移，以及各种国际因素，带来的的是周期性行业的相对衰退，而由于国家经济高速增长，社零增速在过去也增速较高，在 2018 年社零增速才下降到个位数，由于新冠疫情的冲击去年的社零增速首次为负，但这种外生冲击是非常规性的，消费只有升级而不会有淘汰，因此消费风格中十倍股的占比相对保持稳定略升，例如涨幅前两位的通策医疗和康泰生物，期间分别上涨了约 5886%和 5663%，同属医药生物行业但前者是医疗服务所以是消费，后者是生物制品所以属于成长风格，如此
高的涨幅和剧烈变化的占比说明了后十年成长和消费的强势。以风格指数的估值审美来看，高产明星股的风格出现变化和市场整体对风格的估值偏好有着较大的相关性。同时参考美股的变化，我们可以看到相较于医药股，日常消费股的天花板更早到来，==与渗透率以及附加价值有关==，科技成长股方面基本上是在硬科技（半导体）和软科
技（互联网）之间切换。按照此经验， A 股未来的十年十倍股应该也是从消费逐渐转向==医药、信息技术领域和制造业==。

启示 15——明星股的财务视角：追求高质量增长，高增速、高 ROE、低分红

首先是业绩指标，我们可以看出前十年明星股的营收增长很明显要高于 A 股，但是利润增长变化则与 A 股没有很强的相关性；而后一阶段的明星股无论是营收增速还是利润增速均高于A 股，说明人们对于业绩的偏好发生了改变，==从追求高速增长转换成了追求高质量增长==，与我国的发展战略的转向相一致，而能够度量增长质量的指标之一则是净利润增速。
除了净利润增速外，前后明星股资产池的 ROE 和 ROIC 以及其相对比例也发生了较大的变化，我们可以看到前一阶段尤其是 2006 年以前，明星股中位数和整体法呈现出较高 ROE但 ROIC 相对较低的现象，而后一阶段无论是中位数还是整体法，明星股的 ROE 与 ROIC差距均收窄且相对稳定持续位于高位。一方面由于高营收增速转向高利润增速必然带来以利润为分子的 ROE 与 ROIC 的提升，另一方面由于结构的变化，资产负债率普遍较高的周期股在明星股中的占比下降以及资产负债率较低的消费以及成长股在明星股中的占比上升降低了明星股整体的资产负债率水平，从而导致 ROE 与 ROIC 差距缩窄。
整体来看，高利润增速和高 ROE 是过去十年相对于前一个十年明星股在财务指标上最大的变化。
整体而言，通过对近十年的十倍股深度复盘，我们认为财务视角的核心指标可以汇总如下：

• Ø 成长能力：营收复合增速大于 15%、净利润复合增速大于 20%
• Ø 盈利能力：平均净资产收益率(ROE)大于 15%、平均投入资本回报率(ROIC)大于 10%
• Ø 盈利质量：平均销售毛利率大于 30%、平均净利润率大于 15%
• Ø 分红比率：平均分红率不高于 30%

启示 16——十倍股估值与盈利：长期盈利是主要，短期估值不便宜

两阶段明星股的估值贡献和盈利贡献拆解来看，盈利是稳定器、估值是双刃剑。明星股的涨幅在两阶段整体来看主要是受益于盈利水平的增长， 2000-2009 平均盈利贡献为 42.31%，平均估值贡献为 18.43%，除去 2006-2007 周期性上升带来普遍的高盈利增长外，股权分置改革完成导致市场情绪向好的“改革牛”同时拉升了很多股票的估值，但除去 2006-2007年外，==估值贡献作用要小于盈利贡献==。 而 2010-2020 平均盈利贡献则为 30.01%，平均估值贡献为 5.95%， 但是在结构上来看，前期是==明显的盈利贡献在起作用==，==近两年估值贡献逐渐起到了更大的作用==，一方面是资金流向在每个期间来看都会聚集到相对少数的股票池，另一个原因是明星股风格以成长为主，科技成长类股票在近几年更受市场青睐，美股历史也曾经历类似的审美转向的过程，因而资金会超出其利润涨幅的配臵，抬高这一批明星股的估值，例如其中没有入选的样本中，极端的例子是上市不满一年的立昂微涨幅在一年内已经超过了1000%，其行业所属是当前大热的半导体，其涨幅基本由估值贡献，由于在可预见的未来周期股基本上不太可能有飞跃式增长的机会，这种估值中枢上升的趋势由于行业偏好的转换中短期是不会变的。

具体来看，通过对近十年的十倍股深入剖析，一个确定的事实是：在长期，十年十倍股的盈利驱动力要远远大于估值驱动力。从中位数的视角来看，十倍股整体的涨幅为 1689%，其中盈利增长幅度达到了 1688%，估值变动还不到 1%。当然，短期的估值波动不可忽视，十倍股的估值中位数在区间起点达到 55.89 倍，在十年内最高扩张了 4 倍（ 211 倍），最低则经历腰斩（21 倍）。整体来说，十倍股的估值从一开始就不便宜。
进一步的，可以发现十倍股之间的异质性导致了估值和盈利驱动作用在个股间有较大差异。成长行业的估值驱动会相对明显（隆基股份、天华超净、阳光电源、中科创达、中科曙光、北方华创等）；周期和消费行业的盈利驱动则相对明显（牧原股份、中国中免、东方雨虹、赣锋锂业）。

启示 18——明星分行业择股模型

Ø 重资本扩张型制造业十年十倍股是在高景气赛道选择扩张的“勇者”，构建相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。
Ø 消费型公司和成熟型制造业的明星股是选择股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的“能者”，构建股东与管理层之间的良性循环。核心指标：净利润增速+ROE+净资产增速+现金收入比。
Ø 高质量的科技型公司和高端制造业的明星股是选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的“智者”，构建盈利增长和高投入资本回报率的双引擎。
核心指标： ROIC+自由现金流+资产增速+资产再投资率+研发收入比+毛利率。
择股对象： 针对重资本扩张型制造业的上市公司。挑选敢于逆势扩张的，同时能够确保债务风险与投资效率，且实现业绩回报的制造业公司。
择股思路：
1、通过 ROIC-WACC 选择细分领域。
2、通过以资产负债率为内核的财务体系选择个股。
择股要求：
1、企业需具备扩张意愿，资产负债率不低于 40%；
2、企业债务融资主要用于资本开支而非维系经营；
3、企业的投资具有良好的投资效率；
4、企业可以创造高质量利润。

择股逻辑与说明：
l 总资产增速连续三年>10%，表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。

• l 根据货币资金/有息债务比值的大小，倒推出企业资产负债率上升的原因。若货币资金对有息债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展良好，借债是为了进行规模扩张。该指标应介于 0.8 和 15 之间。
• l 高固定资产周转率表明单位固定资产可以创造更多的收入，企业产品赚钱能力强，为业绩增长提供保障，我们认为在 2 以上是比较合理的。
• l 高经营性现金流净额/净利润体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经营性损益占比小，盈利可持续性强。该指标在 60%以上是比较合理的。
  ==其中，货币资金/有息债务体现筹款环节，固定资产周转体现投产环节，经营性现金流净额/净利润体现回款环节，三者共同构成企业投产经营闭环==。
  经营性现金流净额最终形成货币资金，有息债务反映固定资产融资，收入影响经营性现金流净额与净利润比值。三个指标相互制约，最终真实反映企业生产经营全景。