三年前我们就写过，不同的招式背后是由不同的心法驱动的，而心法背后是各不相同的世界观。这两年在不断的招式打磨过程中，我发现只要追根溯源去思考，最终往往都要追究到市场观的层面来一探究竟。
人类的悲欢并不相通，基金经理的市场观也并不相通。
因此宝哥打算写两篇关于市场观的文章，补充下这两年对市场观的进一步思考。
一
巴菲特有个名言：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。
大多数人对这句话是这么理解的：市场是错误的，逆着市场来能赚大钱。
于是逆向投资作为一项策略开始登堂入室、著书立说，也有些机构和投资人将逆向投资作为重点策略加以宣传，甚至都有名字叫逆向投资的公募基金发行：当然他们的十大重仓股毫无悬念重仓了宁德时代和阳光电源。
不能说是不守合同，只能说是毫无关联。
宝哥的看法：逆向投资是一个伪命题。
在赚大钱的交易中，往往在起买点出现了非常便宜的价格，在那些位置买入肯定需要对抗市场共识，别人恐慌你看多，有逆向成分的存在。比如一只股票正常估值应该是10块，但在B2时刻被杀到了5块，这时候你建仓买入。
后来公司走出逆风期，重回景气成长轨道，再次成为香饽饽，股价从5块涨到50块。在这段十倍之旅中，【逆向】部分创造的收益其实只是5到10块这一倍，而后面的5倍，实际上是成长的钱。
如果持有=买入的话，那么在10块到50块这段持有的5倍过程中，你的买入跟逆向策略有什么关系呢？
*关于持有是否等于买入，也是个很有意思的话题，回头专门再写一篇文章
也就是说，逆向投资是一个只管买点的招法技法，而不是一个完整闭环的投资系统。
二
有人教你要逆向投资人弃我取，也有人教你要趋利避害敬畏市场，两者似乎都有道理，但是应该如何取舍，取决于一个底层世界观问题：
市场是有效的吗？
说到老巴和有效市场理论，2019年量化机构AQR写了一篇很火的论文，叫作《巴菲特的Alpha》。这篇论文用了多因子模型来对巴菲特的业绩进行了归因。由于巴菲特的真实业绩是一个低频数据无法做归因，因此AQR用了伯克希尔的股价作为代理变量。
多因子模型的思想内核来自于套利定价理论（APT），金融科班出身或者考过CFA的同学肯定是明白的。如果不明白，宝哥尝试用简单的几句话解释一下。
- 根据公开信息可以量化表达的都是一种因子，比如低估值、高增长、高ROE，这些都是一种风险（这里的风险是一个中性词），而不是alpha。
- 风险与收益同源，本质上风险与收益只是从不同的角度去描述同一件事情。风险是在投资之前对于投资结果不确定性的描述，收益是在投资结果出来之后对于结果的简单描述。
- 股票的预期收益是对股票持有者所承担风险的报酬，多因子模型正是对于风险—收益关系的定量表达。
枯燥的话就写这两句，接下来说结论。
AQR归因的核心结论是：
- 伯克希尔的超额收益，可以较多地被大市值、低Beta、低估值、高质量这些因子解释，去除这些因子后，理论上的alpha很小。
- 换句话说，只需要计算出伯克希尔的因子暴露，然后采用因子多空的方式进行滚动复制，不需要分析具体公司，也可以复制甚至超越伯克希尔股价的表现。
这里面暗戳戳的意思是说，只要你的收益大部分能用一组beta归因，你就是一个赌风格没alpha的选手。
我不晓得老巴自己有没有看过这篇论文，看了会不会七窍生烟。因为老巴和芒格生平最看不起的，就是这些学院派的APT理论。来看看他们是怎么讲贱话喷学院派的：
相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样……如果市场总是有效率的，我将会流落街头，沿街乞讨。
我给那些信奉极端的有效市场理论的人取了个名字——叫做“神经病”。那是一种逻辑上自洽的理论，让他们能够做出漂亮的数学题。所以我想这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力。可是它的基本假设和现实生活并不相符。
依靠此理论获得诺贝尔奖的其中一位经济学家也观察了我们公司好多年，人们当他面质问他，说市场恐怕不那么有效吧，不然怎么解释Berkshire的战绩，他就说我们是一个小概率的例子，有两个标准差。然后他又说我们这个例子有三个标准差。然后又说我们四个标准差。最后终于多到了六个标准差。他宁愿给我们多弄几个标准差也不愿意修改他的理论。当然了，最后当他拿获得的诺贝尔奖金自己去投资的时候，钱就泥牛入海了。
他们的分歧大体来说就是：
市场有效理论认为收益和风险是匹配的，获得一种收益的同时一定是承担了某种程度风险暴露，最终表现出高收益的人，只是其中运气比较好的人。
比如你们这些喜欢买便宜货的人，便宜一定是有便宜的道理，这些公司隐含了种种风险所以才会有更高的预期回报率。
如果N个时空里有N个巴菲特都在做同样的操作，遍历以后的样本一定是体现出高度不确定的，会有很多下场很惨的巴菲特。
*《致命魔术》里的终极克隆大法，台前光鲜亮丽魔术师的背后是无数个死掉的克隆品
老巴则认为你是放屁，老子收益高就是价投大法好，不光是我，你看小芒、小施都带的蛮好的。
学院派反正也不可能真的去另一个时空，把一个因为重仓美国运通而破产乞讨的老巴抓过来，因此这场嘴炮之战注定没有结论、。
三
老巴的贪婪恐惧名言，如果前面一句照做，最多是赚不到钱。但后面一句照做，多数人要亏大钱。尤其是那些喜欢看图买跌了很多，所谓【在底部股票】的朋友。
别人恐惧我贪婪，请问这句话的重点是什么？
是恐惧吗？No！
是贪婪吗？No！
重点是【我】。
【我】=沃伦·巴菲特。
你是巴菲特吗？不是。
下跌逆风股的风险，宝哥在《成长股的至暗时刻》和《逆风莫摧残》里已经写的很清楚了，新同学可以回过头去看，这里就不赘述了。
假设一个公司因为利空跌到了一个“便宜价”，在市场平均眼光看来，必然是因为重要利空而导致风险增大，预期收益提升是对风险提升的补偿，在那个当下那个价格是【合理的】、【可被解释的】。
但在巴菲特眼里看出的未来概率分布是不同的，他觉得收益高风险小，是因为在他抄底的股票上确实有着很强的认知与判断力，而且他是对的，其次才是这个认知与大众有所区别。
如果你没有足够的认知水平，别人说宁德时代要5万亿你觉得有道理，别人说互联网要完蛋了你也觉得有道理，那还是绝了逆向的念头吧。
四
有人会说，茅台2013年被杀到100块，现在1600块；乐视2015年炒到2000亿市值，现在龟苓去了。所以你看市场在狂热和恐惧时是多么地极端，因此它是无效的。
两个深爱过的人如果最后没有结婚，那么爱情就是虚妄的吗？
有效市场理论的这个【有效】，其实是【有效】地体现了【市场的预期和偏好】，用英文理解应该是接近“explainable”。至于这种当下的预期在较长时间里会不会应验，是不是“reasonable”，则取决于我们对【大众智慧】是如何认识的。
在历史上我们既能够看到市场提前反应，仿佛神来之笔的预示（比如二战里的股市）；也能够看到市场极端态情况下的狂热和恐惧，定价似乎完全错误。
评价大众智慧就像评价民主是不是好东西一样，永远能举出正面和反面的例子。
不过总的来说，乌合之众的状态在历史上虽然反复出现的次数也多，时长占比还是少的。大部分时间里，市场它是相对有效的：同一只股票低位对应了更高的不确定性；同一个截面上的估值低的那些股票也对应了更高的不确定性。
所以对一只股票过往走势的研究，从中复盘预期和市场认知变化，这是有意义的；同一个截面上观察市场的估值/预期回报分布，这也是有意义的。这种意义正是在于提取市场中有效的那部分进行学习：它让你学习强者为什么强，弱者为什么弱。
而市场中无效的部分在于：
（1）它不可能精确定价，在反应时往往因为各种短期因素参杂进来，尺度上就会过头，利空跌过头，利好涨过头。此时风险和预期收益就会出现不匹配，也就出现了获得超额收益的机会。
（2）它不对长期结果负责。每一段趋势的有效性只负责当下谈恋爱，谈恋爱的时候可以说我爱你到2060年，但任何一段趋势都不会对长期结果负责，如果事实引起预期变化都可以发生反转。
因而市场往往在方向上是有效的，而在尺度和持续性上是不有效的（可能有效也可能无效）。只要是这种状态，价值投资和有效市场理论就可以共存，做价值投资也可以在逆向交易和敬畏市场中求得平衡。
五
我认识一些朋友，只买市场不认同或者没有预期的【底部股票】，但凡是涨了一倍的股票一律下不去手，要是这股票有机构吹了就更加嗤之以鼻，美其名曰“投资要有第二层思维”。
我觉得他们可能只是有处女情结。
【第二层思维】固然有道理，但当一群聪明人都在用时，它最终指向的是预期嵌套预期的游戏：你刻意去反着想，结果很多人都这么想的时候，反着想又成为了一致预期。
“利好→利好出尽的利空→利好出尽的利空出尽……”
有渠道来尽调的时候问，宝哥是属于逆向还是趋势？
我会告诉他们很简单：实事求是即可。
我也“抄底”，但在我眼中是以高隐含收益率买入一个公司，承担对应的一些风险。只是在基本面顺风的时候多打点，逆风的时候少打点。
不把与别人一样或者不一样作为判断是非的标准。要不然你想抄底的时候突然有人跟你说现在抄底是一致预期，很多人想抄，那你是动还是不动呢？
按规律办事，不可胜在己，可胜在人。
别人恐惧我贪婪，吸收老巴这句话的重点，其实是领悟一个【我】字，是让自己在认知上领先和有别于大众。
倘若着眼落在恐惧或者贪婪，只是为了逆向而逆向，是试图用形式上的逆向营造一种虚妄的安全感，其本质仍是一种着相，反而落了下乘。